2025年野村中国投资年会于深圳召开申银证券，而这也是野村在中国举办的第十七届中国投资年会。
本届年会由野村与野村的控股合资证券公司野村东方国际证券联合主办，吸引了超过40家企业和400多位投资者参与。多位来自野村的经济学家、行业分析师和策略师围绕全球经济展望、人形机器人和大型语言模型的最新进展等关键议题分享了最新观点。
野村中国首席经济学家陆挺则从中国宏观经济角度，通过市场剖析中国经济背后所呈现的多维度变化。陆挺首先判断，随着近期中美元首会晤、四中全会圆满结束以及“十五五”规划建议的发布，中国将专注于在2026-2030年实现有韧性、平稳和包容的经济增长。政府将继续通过大力投资和产业政策推进科技自立自强，特别是在半导体和人工智能领域。
陆挺预计，未来GDP增速将从第三季度的同比4.8%放缓至未来几个季度的4.0%左右。近期政策重点可能会再次转向稳增长和缓解价格下行压力，而财政扩张很可能成为中国政策议程的关键着力点。
长期资金入市成为行情拉升的关键推动
陆挺首先指出，过去一年多中国股市的走强态势，给市场带来了积极信号。
回溯此前市场脉络，2022年俄乌冲突爆发后，中国面临的国际环境出现微妙调整，而2024年9月之前，股市曾经历一段持续的下行压力，这一态势的形成与多重因素交织相关。在他看来，过去五年间，房地产行业的下行对中国经济产生了深远的影响，当前新房销售市场仍处于低位运行，与去年同期相比，下滑大致在10%-20%区间。
值得关注的是，过去一年间市场环境已发生诸多积极转变。陆挺提到，中国政府在2024年9月后出台了一系列政策，包括房地产限购、限售逐步放松，财政层面更推出规模达10万亿的化债举措，政策发力的广度与力度备受市场关注。
政策调整之下，中国资产市场也呈现出分化态势。陆挺观察到，尽管楼市相关扶持政策持续落地，但截至目前效果或尚未完全显现；而股市在多项政策加持下，效果更为显著。他认为，这一差异背后，与两大市场的体量与复杂性密切相关，相较于股市，楼市规模更大、涉及链条更复杂，面临的问题也更为艰巨。
在股市回升的关键推动力中，长期资金的入市被陆挺视为核心因素。过去一年间，来自“国家队”的净投资规模约1.3万亿元，保险资金也贡献了同等规模的净增量资金，这类长期资金的持续流入，为股市步入上行通道提供了坚实支撑。与此同时，央行的举措也备受瞩目，无论是政策表态、实际调控措施还是工具创新，都展现出前所未有的支持力度，成为稳定市场预期的重要力量。
除宏观政策外，产业层面的积极因素同样不容忽视。陆挺强调，过去四五年间，中国经济虽面临增速放缓、波动加大、房地产调整、通缩压力等挑战，但在复杂局面中，也不乏表现强劲的领域与突出亮点，这些产业层面的支撑，共同构成了今年股市发展的重要基础。
在陆挺看来，看待中国经济需兼顾多重视角，既要正视发展中的问题申银证券，也应看到其中蕴含的韧性与增长潜力。
中国产业提供较多助力
陆挺认为，从今年来看，中国产业为经济发展提供了较多助力。
陆挺首先谈到，在中美贸易关系中，中国取得了相对积极的结果。与老挝、缅甸、巴西、印度等国面临40%-50%的额外关税不同，经过最新一轮谈判，中国今年被征收的额外关税维持在20%，这一水平已接近美国部分传统盟国的待遇。
这一成果背后，稀土出口管制政策发挥了关键作用。陆挺指出，过去十余年，中国政府在稀土行业管控与出口调控方面持续发力，不仅在技术层面占据了全球90%的稀土分离冶炼产能，更通过行业整合提升了产业效率，使其成为国际贸易谈判中的重要筹码。
除贸易领域的积极表现，多个核心产业的超预期发展也成为中国股市的重要驱动因素。陆挺谈到，年初DeepSeek的推出让市场意识到，中国在人工智能领域与国际水平差距并未想象之大。目前，中国在AI前沿研究领域地位可能仅次于美国，而AI发展也引申到其他产业的变化。汽车行业便是一例证。
近年来，中国已稳固全球最大汽车生产国、销售国与出口国的地位，今年前9个月汽车出口量达570万辆，按照这一趋势，全年出口量有望接近800万辆，相较于去年550万辆的成绩，保持了稳健的增长态势，在全球市场中处于领先地位。
造船业与机器人产业同样表现亮眼。陆挺介绍，去年中国造船业拿下了全球75%的订单，彰显了在该领域的绝对优势；机器人领域，按标准划分，全球每两台机器人中就有一台以上来自中国，且国产率已超过50%。值得关注的是，人形机器人作为AI与制造业结合的重要方向，中国的发展进度已明显领先于包括美国在内的多个国家，这得益于中国制造业完整的产业链优势，而这一优势连美国也难以企及。
此外，创新药行业在今年下半年的表现令人瞩目，成为中国研发能力持续提升的有力佐证。陆挺提到，过去几年中国创新药企业与国际大公司的合作交易已逐步增长，今年这一趋势进一步加速，交易规模实现了60%-70%的增幅，这一成绩则离不开多年来的积累。
陆挺总结道，过去五年中国经济虽面临诸多挑战，但外界在一定程度上低估了中国的产业实力。
市场显现哪些分化？
陆挺在分享中进一步剖析了过去五年中国经济的核心变化与支撑逻辑申银证券，并提出了一个值得关注的现象。过去五年，曾共同支撑中国经济高速增长的房地产与出口两大核心驱动力，出现了显著的分化。
一方面，房地产行业转向下行通道，这一调整也间接影响了整体经济运行，成为通缩压力、利率波动以及部分行业陷入困境的背景之一；另一方面，中国经济并未因此陷入金融危机、大规模失业或绝对萎缩的局面，仍保持了稳健运行的基本盘。在陆挺看来，这一韧性的核心支撑，源于中国强大的制造业所带动的庞大出口规模，不仅体现了制造业及相关产业的持续发展，更彰显了中国企业出海布局的显著成效。
对于房地产下行周期中出口依然表现亮眼的原因，陆挺给出了多维度解读。他认为，这一现象的背后，除疫情因素推动外，俄乌冲突等国际局势变化，对欧洲制造业尤其是德国制造业造成了进一步影响，客观上为中国制造业提供了更多市场空间。
此外，中国自身长期以来在基础设施、工业园区等领域的持续投入，推动制造业水平不断提升，使得“中国制造”不再局限于价格优势，而是在品质与竞争力上实现了质的飞跃。
最后，陆挺表示在当前中国出口的升级态势下，中国出口的产品结构已实现价值链攀升，汽车、船舶、机器人、高端家电等成为出口主力，标志着中国出口正式迈入以产业升级为核心驱动力的新阶段。
如何理解“十五五”规划
在上述背景下，该如何理解“十五五”规划？陆挺认为，“十五五”规划的核心讨论维度之一，在于中美关系与国际环境的演变，这直接关系到中国出口能否延续过去五年的强劲势头。
陆挺判断，未来五年出口大概率或难以维持此前态势，若这一核心驱动力出现放缓甚至回落，将对经济产生一定影响，也意味着中国政府需在扩大内需方面赋予更高权重。他提到，“十五五”期间，随着外部支撑力度的潜在变化，内部问题的解决优先级或明显提升。
针对房地产领域，陆挺指出，未来五年中国政府大概率会借鉴日本的治理经验，重点攻坚房地产行业遗留问题。当前中国房地产下行已进入第五个年头，尽管政府此前已推出保交房等一系列举措，但债务治理还有更多深层次工作有望推进。
但陆挺也表示，中国房地产债务问题与日本存在显著差异。一方面，中国房地产相关债务较多存在于非银机构之间，债务结构也更为复杂；另一方面，房地产行业对中国财政的影响更大。
值得注意的是，陆挺提到，过去一年中国在资本市场的政策调控中，长期资金在国家引导下入市，推动股市取得积极表现。但“十五五”期间的关键攻坚任务，仍在于推动房地产行业真正止跌回稳。
与此同时，陆挺针对“只发展新经济，无需关注老经济”的观点并不认同，他强调，经济本无新老之分，衣食住行等基础需求始终是经济的核心构成。
提振消费成为拉动经济的关键
陆挺进一步从存量财富、债务治理、财政改革与消费提振四大维度，深化了对“十五五”期间中国经济核心任务的解读。
在他看来，房地产行业的重要性不仅体现在增量市场，更根植于庞大的存量基础。一方面，房产在我国家庭财富中的占比超过50%，而股市占比不足10%，房产与股市所承载的财富规模约为8:1，房地产的波动直接关系到居民财富稳定性；另一方面，房地产领域所涉及的债务问题并非“搞新经济就能自动消解”。
基于此，陆挺判断，随着房地产行业已进入第五年下行期，叠加出口高速增长难以为继，未来五年中国政府将加大力度清理房地产历史问题，推动行业真正止跌回稳。
消费提振则成为“十五五”规划中需重点发力的方向。陆挺分析，过去20多年，出口与新房销售是中国经济的核心驱动力，消费的权重相对有限；而当前房地产作为内需主力的支撑作用减弱，出口增速也难以维持昔日高位，消费自然成为拉动经济的关键变量。尽管中国政府已推出实质性消费支持政策，且这类补贴政策大概率将延续，但在他看来，更根本的举措在于完善社会保障体系，这是国家迈向发达国家的必由之路，也是中国经济实现健康平衡发展的重要基础。
经济面临下行压力或不容忽视
在分享的最后，陆挺聚焦当前中国经济运行态势，结合关键数据与短期趋势，给出了针对性分析与预判。
对于消费领域压力，陆挺指出，过去几个月社会零售增速已回落至3%，结合多重因素预判，未来两个月大概率会接近2%。这一趋势的形成，一方面源于以旧换新等消费刺激政策的不可持续性，这类政策虽能短期拉动需求，但也存在明显的消费透支效应；另一方面，未来几个月将面临较高的同比基数，这也会使得零售数据的表观表现进一步承压。
此外，投资与出口的走势也值得关注。陆挺提到，今年以来的“反内卷”相关导向，虽在一定程度上有助于物价企稳，但也间接导致制造业投资下行，进而拖累总需求；而曾被寄予厚望的出口，也未能延续高增速态势，10月份出口增速仅为-1%左右。不过他也表示，单月数据波动较大，综合判断未来出口增速大概率将稳定在3%-4%的区间。综合消费、投资、出口三大需求端的表现，短期来看，未来几个月经济面临的下行压力或不容忽视。
对于后续政策走向申银证券，陆挺认为，中国政府大概率会在未来几个月出台相关举措，以适度稳定总需求，只是政策落地速度可能不会过快。
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